(作者：徒步三萬里)

　　作为今年，乃至可能是全球资本市场有史以来最大规模的IPO公司，蚂蚁集团的一举一动都备受市场关注，尤其是关于蚂蚁的估值。

　　上交所官网显示，蚂蚁IPO完成初步询价，发行价为68.8元，总市值高达2.1万亿元，对应2019年170亿元的净利润，市盈率超百倍。

　　某种程度上说，蚂蚁上市，也是对金融科技行业整体信心的极大提振。

　　你可能不知道，在蚂蚁IPO前，美股上金融科技公司的境况有多惨?行业内第二梯队的头部公司乐信，截至10月30日，其总市值在15亿美元(101亿元)左右，静态市盈率仅4.3倍，甚至比不过部分银行股的估值。要知道，乐信近两年净利润复合增速超200%，远超银行的增速(招商银行的复合增速为15%)。

　　从业务逻辑上来说，乐信依托于电商场景和科技，这与为蚂蚁贡献了40%营收、70%利润的蚂蚁微贷科技业务颇为相近。

　　如今，万亿蚂蚁上市，乐信等公司也将迎来一次价值重估的机会。参考美股新能源汽车板块，今年特斯拉的崛起，明显带动了整个板块的估值提升。

　　金融科技领域也存在同样的逻辑。蚂蚁IPO在即，这为整个金融科技行业/助贷平台带来了一次估值坐标重塑的机会。从这个角度出发，除了考虑蚂蚁的万亿估值合不合适下手，还可以关注美股上的“蚂蚁概念股”。

　　01万亿蚂蚁上市，行业价值新坐标

　　蚂蚁集团IPO备受瞩目，伴随其上市，金融科技行业再度成为市场焦点。

　　从过去看，金融科技在资本市场的日子并不好过。

　　原因很简单，市场对金融科技板块并没有成熟的估值体系。由于缺少行业价值坐标，市场并不知道该如何对乐信等公司进行估值。从目前看，市场更多按照传统金融股的逻辑来进行估值。以美股头部金融科技公司为例，乐信的市盈率不足5倍。

　　这种估值逻辑，明显忽略了它们的成长性。2017-2019年，乐信的营收由53.9亿元增至105.91亿元，复合增速超40%，净利润由2.4亿元增至22.95亿元，复合增速超200%。

　　蚂蚁的IPO上市或许将彻底改变这一现状。这一点可以参考特斯拉对新能源汽车赛道的带动作用。

　　特斯拉与蔚来年初以来的股价走势

　　年初开始，特斯拉股价一路狂奔，从不到90美元/股，飙升至最高502.49美元/股，总市值超4600亿美元，超越丰田成为全球市值第一的汽车股。

　　狂飙的特斯拉点燃了新能源汽车板块，整个赛道公司的估值都迎来一个非常好的提升，包括理想、小鹏等在内的国内造车新势力纷纷冲刺IPO，并在资本市场上获得追捧，市值超千亿。

　　就在特斯拉大涨的半年前，各家造车新势力过得都不容易。蔚来的股价一度跌到1元左右，差一点沦为仙股，当时公司资金链断裂的消息甚嚣尘上。如今来看，说一句，特斯拉救活了蔚来也不为过。年初至今，蔚来的区间涨幅超600%，上半年还完成了多次融资，投行也纷纷上调评级。

　　这就是行业龙头对整个赛道的带动效应。龙头为行业带来更高关注度的同时，也为资本市场提供了更清晰的价值坐标，行业内公司的估值逻辑纷纷向龙头看齐，打开了向上的天花板。

　　金融科技领域也存在同样的逻辑。估值超万亿元的蚂蚁集团将成为行业价值新坐标，这会为金融科技行业提供估值体系重塑的机会。

　　蚂蚁上市背后，市场的关注、监管的认可是整个行业的利好。能否抓住这一利好，还要看各家公司的实际情况。

　　02中概股金融科技板块的价值再发现

　　相较蚂蚁集团的千亿美金身价，已经上市的几家金融科技公司市值最高不过十几亿美元，市盈率都在个位数上下波动。随着蚂蚁上市，行业整体的估值大概率会水涨船高。那么，中概股金融科技板块中，谁更值得关注?

　　整体看下来，有着场景优势、资产质量优势的乐信，绝对要算一个。

　　从业务上看，靠场景和科技驱动的乐信，多少有些“小蚂蚁”的意味(严格来说是“小蚂蚁微贷科技”，微贷为蚂蚁集团贡献40%营收、70%利润)。

　　首先，它们的资源禀赋并无二致，蚂蚁微贷和乐信都是由电商起家，通过线上消费场景为用户提供金融借贷服务，如你在淘宝购物用蚂蚁花呗付款，在分期乐商城购物则用分期乐额度付款。

　　回过头去看，电商是蚂蚁微贷和乐信的源头，在此基础上发展各自的金融借贷业务，这几年顺势转型，去金融化发力TO B助贷业务，为金融机构提供技术服务，与其它没有场景的金融科技平台有显著区别。

　　其次，从业务逻辑上看，无论是蚂蚁，还是乐信，都牢牢抓住了科技和消费两条主线。

　　先说科技，当下整个银行业都在经历着零售化转型，获客、运营、风控体系亟待改革，大量中小银行没有经验，也没有技术能力去做这样的事情，因此需要像蚂蚁、乐信有技术服务能力的金融科技公司帮助它们进行转型。

　　在这种背景下，TO B分润模式应运而生。这一模式下，蚂蚁与乐信等平台方不需缴纳保证金“兜底”，只需将借款客户做完第一道风控后导流给银行，是否放贷及额度多少都由资方自行决议。此时，平台方赚的是获客渠道和风控技术的服务费。

　　蚂蚁集团消费贷款规模达6000亿后，就转而开始采用分润模式。蚂蚁的消费信贷规模得以迅速做大，目前规模达1.7万亿，两年时间扩大近3倍。

　　如今，乐信也有望复制蚂蚁走过的路。目前，蚂蚁、乐信合作的金融机构均在100家左右。

　　乐信过往的稳健与增长，优质的资产质量、强大的技术实力，使它能够得到更多银行的认可，加速转型，进而提高业绩的稳定性与规模。今年二季度，乐信的To B分润业务收入3.94亿元，同比增长171%，8月新增撮合交易中，To B分润业务占比已达到40%，年底将达50%以上。海通国际预测，到2022年，乐信分润模式占比将达80%。

　　再来看消费。两者在消费场景端的深耕，既是它们当下展业的重要优势，也是它们更进一步的核心抓手。蚂蚁微贷不用多说，绝大部分用户都来自支付宝、淘宝、饿了么等阿里生态场景，并在此基础上不断进化，蚂蚁集团瞄准了数字生活服务这一万亿市场。

　　而以分期商城起家的乐信，则正通过“新消费”平台战略迈向广阔的消费市场。目前，乐信“新消费”平台战略下辖三大品牌——分期购物商城分期乐、数字化全场景分期消费品牌乐花卡、会员制消费服务平台乐卡。这三个品牌是乐信围绕新消费，对线上线下消费场景的全覆盖。

　　如果说支付宝通过支付入口为蚂蚁提供了庞大的线上线下流量，乐信则通过分期乐的自有场景+使用了其分期解决方案的外部场景(比如洋码头)覆盖线上流量，再通过乐花卡覆盖线下广阔的消费场景。

　　从最新数据来看，乐信的新消费发展势头十足，线下增长尤其迅猛。截至10月7日，乐信平台通过线上带动线下的模式，累计服务524万线下商户，同比增长112%，创造1.7亿个订单，同比增长173%;交易额401亿元，同比增长239%。

　　站在更高的维度来看，消费是双循环格局之下政策发力支持的主线，作为线上带动线下消费的典型，乐信与蚂蚁一道面临历史性机遇。“新消费”平台正在为乐信创造一个全新的增长曲线，带动其实现超预期的增长。

　　也正是依托于消费和科技两条主线，乐信也在疫情下交出来一份理想答卷。

　　今年一季度，乐信不仅用户与收入稳健增长，并给出全年1700-1800亿元交易额的预期目标。二季度，乐信营收30亿，同比增长19%;非GAAP利润4.53亿;促成借款金额411亿，同比增长57.8%;在贷余额619亿，同比增长52.4%;用户数达9530万，连续4个季度保持90%以上的高速增长，8月份用户数超过了1亿。

　　风险表现方面，其FPD7逾期率已降至1.81%，不仅大幅低于一季度的2.77%和二季度的2.32%，甚至好于去年同期水平。

　　拉长周期看，乐信2017-2019年的营收复合增长率超过40%，净利润复合增长率超过200%!

　　这样的成长性并不比蚂蚁微贷逊色太多，而乐信的估值呢，市盈率(TTM)10倍，市盈率(静态)仅4.3倍。换句话说，在高速增长下，市场居然只给出了乐信个位数的市盈率。

　　也正因为如此，前段时间，乐信的管理层宣布了大手笔的回购计划，计划拿不超过2000万美元在二级市场买入自家公司股票。

　　尽管如此，大家可能对乐信的未来还有所担忧，但在我看来，如果是关于监管、生存等方面的担忧，大可不必。银保监会发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》意味着，政策风险出清，行业成长空间已然打开。

　　而前段时间大家最为关心的，最高法将民间借贷利率上限调整为4倍LPR(15.4%)的问题，也早已被证实不适用于金融机构，对持牌金融机构放贷、助贷机构，不会有影响。出于一贯保守稳健经营的策略，乐信已经开始了行动，通过调整使整体利率都低于15.4%，进而彻底消除潜在的风险。

　　总的来说，无论是资源禀赋、业务逻辑，还是具体的业务表现、发展机遇，乐信与蚂蚁微贷科技都有着不少的重合之处。但与蚂蚁上百倍估值相比，处在历史低位的乐信估值只有个位数。从这个角度上说，恰逢蚂蚁上市的时机，或许也是时候重估“小蚂蚁”乐信了。

　　03从蚂蚁微贷估值看“小蚂蚁”乐信究竟值多少钱?

　　考虑到蚂蚁本身业务的多元化，因此当探究乐信价值问题时，更多要对照的是蚂蚁微贷科技业务的估值。这里可以参考中泰证券的SOTP估值法。

　　中泰证券通过计算各业务板块重要子公司对公司净利润的贡献，估算预期2020年数字支付与商家服务、微贷科技、理财科技及保险科技分别占净利润的比重为10.4%、71.5%、8.2%及9.9%。各业务分别参考同业估值均值，得到公司整体估值为2.3万亿元。对应2019年净利润PE为95.2倍，2020年为42.7倍。

　　其中，微贷科技参考同业估值均值(Visa公司、万事达估值)，给予45.1倍PE，该业务估值为1.7万亿元。

　　当然对乐信进行估值的时候，还要考虑蚂蚁作为行业龙头的估值溢价。这一点可参考招商银行与其他城商行的估值差。港股招商银行估值常年在1.3倍PB左右，其他城商行的估值中位数则在0.7倍左右。

　　乐观一些，乐信的PE较蚂蚁折价20%，那么乐信的估值应在36倍左右;即使按照5折估算，乐信的合理估值也应在22.5倍PE左右。考虑到乐信一直以来的高成长性，以及新消费平台战略的潜在增量，这样的估值并不算高。

　　对比乐信当下不足9倍的动态PE，其市值有着足够的向上空间。

　　如果对比两者的关键指标数据，2020年上半年，蚂蚁微贷科技业务的消费信贷余额为17320亿元，乐信为619亿元，乐信较之相差约28倍;微贷营收285.86亿元，乐信为54.58亿元，相差5.2倍;微贷用户约5亿，乐信超1亿，相差不足5倍。而两者的市值却相差甚大。

　　考虑到微贷营收占蚂蚁集团总营收的比例接近40%，以其营收而非利润占比保守估算，微贷市值占蚂蚁集团(2.1万亿元)4成，为8400亿元，而乐信当下市值在101亿元左右，两者相差83倍。这一差距远超在贷余额规模倍数之差。

　　业务数据和估值的差距，也能说明乐信有着巨大的修复向上空间。若以两者信贷余额之差，取30倍粗略估算，乐信的市值将达280亿元，较当下有2.8倍的上升空间。

　　此外，考虑到乐信在港股二次上市的可能性很高，这也将为乐信带来估值提升。

　　对照香港二次上市的要求，乐信是22家具备香港上市资格的公司之一，乐信管理层此前也表示会积极研究在香港二次上市的可能性。在必要的时候，为了保护投资者和股东利益，乐信会继续评估局势并认真考虑，在合适的时机在香港二次上市。

　　而当乐信在港股二次上市，与蚂蚁同在港股交易，其估值的提升将更为明显。

　　写在最后

　　估值是门艺术。巴菲特说过，模糊的正确好过精准的错误。过去金融科技公司定价谨慎的背后，是市场对行业监管风险的折价。但随着蚂蚁上市，市场的关注、监管的认可，将彻底打消市场对金融科技行业的质疑。

　　投资最终赚的是预期差的钱。从这个角度来说，在“小蚂蚁”乐信身上存在这样的机会。当资本市场对金融科技公司的估值逻辑发生变化，叠加市场情绪的转好，乐信的估值提升也是一个大概率事情。